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任若恩:中国经济去杠杆至少需要6年

中研普华财经(http://finance.chinairn.com)  日期:2015年5月15日 

  周日,央行再次祭出降息手段,解决企业融资成本过高问题,应对经济下行压力。此次降息一年期存贷款利率分别降低25个基点,并将存款利率的上浮空间扩大至存款基准利率的1.5倍。这是中央银行在2014年11月、2015年3月以来,第三次降息。此前2月5日央行曾降准50个基点,4月20日降准100个基点,释放万亿元流动性。

  央行货币政策日益密集,地方债务置换引发的中国QE传言此起彼伏,中国经济究竟走到了哪一步,以致货币政策急急前行?昨天采访了北京航空航天大学经济学教授任若恩。

  任若恩曾任世界银行、经济合作与发展组织顾问,以及IMF研究部访问学者。他认为,中国经济此次下行的症结在于非金融企业债务过高,导致了总需求萎靡,包括企业部门投资积极性不高,而高利率更是雪上加霜。要解决这一问题,施行宽货币政策不可避免。多次降息降准之后,中国施行宽货币政策的空间仍在,中国不会爆发金融危机,但是中国经济去杠杆的过程会比较痛苦,时间可能需要6年之久,这个过程中经济增长缓慢,低通胀,甚至紧缩。这样的状况在全球都曾出现过,中国1990年代末也曾发生过。去杠杆完成之后,中国经济会重新走上增长通道。

  利率下降还有较大空间

  记者:从去年年底以来,央行不断采取降息降准的手段来释放流动性。但是经济数据看起来仍然不太好,你怎么看待央行降息的举措?

  任若恩:经济疲软的时候应该降息、采取宽松货币政策,所以降息是非常必要的,而且是很及时的。

  另外,这次中国经济走到这一步,我的基本解释是前期高速发展期债务积累过高,主要是非金融企业,即金融企业之外的实体经济债务水平过高了。利率其实是债务的增长率,如果降低利率就有利于降低债务的增长率。从这个角度讲,利率降低是非常必要的

  记者:三次降息三次降准,以及其他释放流动性的工具,在你看来还不够?

  任若恩:降息降准的空间还有。因为大家有忌讳,我不愿意说利率可能会降到多么低的水平。但全世界很多国家利率水平都很低,欧洲降到零利率,瑞士降到负利率,这从货币政策操作的手段来看,都很正常。但是中国舆论有这个忌讳,不愿意谈QE(量化宽松)这些概念,从经济形势的发展来看,将来我们可能会发展到这个方向去,这是不以人的意志为转移的。

  记者:你指我们央行将来也会走向QE这种非常规的操作?

  任若恩:欧美的QE,典型的做法是先降息,然后再由央行发行货币,购买资产。比如美国利率降到0-0.25,没有可降空间的时候,用买资产的方式,让长端的利率(指长期的利率)下降,被称为非常规的货币政策手段。

  常规的手段是不允许央行去买资产的。中国的情况,未来利率肯定会降到一个比较低的水平,但时间会相当长。中国去杠杆调整是个长期的过程。

  中金公司的董事总经理黄海洲先生的一个研究显示,其他国家去杠杆的时间,美国是6年,欧洲估计要16年,日本是26年(1990年至今)。我觉得很有道理。

  中国的去杠杆时间可能至少要达到美国的6年。在这个过程中,会有多次降息。前一阵子地方债置换,可以看出来不是很顺利。这道理简单,当初地方融资平台借钱,是地方政府信用做担保借来的,一部分是债券,一部分是银行贷款,现在要置换出来,地方政府发债,把高利率的短期债务换成票面利率低的长期债务,银行觉得很吃亏,因为借债主体实际没有变。这就变成商业银行和地方政府的博弈了。

  下一步,央行在这个方面肯定要有所作为,必须要提供一些资金推动地方债的置换。

  现在有一些建议我觉得是很有道理的。比如殷剑峰等人做的研究是很到位的,不管是通过国开行买地方债,还是中央政府发债,总之,最后必须有央行的支持。

  因为目前非金融企业债务水平这么高,使得总需求受到极大压抑。商业银行惜贷的心态很明显,钱到不了实体经济,主要原因就在这。

  经济下行症结在于债务水平过高

  记者:根据你的解释,目前中国经济下行的症结在于非金融部门债务过高,企业融资成本又很高,没有资金投入到新的项目?

  任若恩:对,现在别看每月新增贷款很多,其实很多钱都是借新债还旧债,真正进入实体经济的新钱并不多。这是商业银行方面积累了很长时间的问题。

  记者:那么,哪些行业企业的债务比较严重?从行业来看,互联网企业、服务行业,似乎还蛮红火的。

  任若恩:这类行业债务比较小。银行贷款支持的各种投资里面,包括几块:一,基础设施;基础设施是为全社会服务,投资回报率不高。很多其他国家用政府财政搞基础设施投资,所以基础设施建设发展很慢。中国是用银行贷款,贷款还不上就往后延,比如高铁,大家很享受高铁的便捷,但是高铁投资回报率很差,目前可能只有京广、京沪在盈利,但也只是还息。还本的问题还很巨大。 这些银行贷款和债券早晚得还,3万多亿的债务等待处理。

  二,房地产包括商业地产和住宅。投资最终要有回报的,如果回报低,贷款就还不上。前几年房价涨得快,回报率就高。现在销售额下来了,企业就积累了一些债务。

  三,固定资产投资,制造业,工业这一块投资下滑比较快,因为煤炭、水泥等行业的发展在减缓。制造业前几年发展太快了,积累了很多问题。现在都在调整,这些行业的坏账也很多。

  会不会引发金融危机?

  记者:一些专家说,基础设施领域的项目,很多是一些优质资产,值得担忧吗?

  任若恩:优质资产的概念不准确,从提供服务的角度是优质资产,但是从投资回报率角度讲,回报很差,不是优质资产。是借了人家的钱,没有偿债能力,从这个角度来讲,不是优质资产。

  记者:前几天李杨提到,中国国家资产负债表仍然健康。林毅夫等经济学家也说,我们政府总的债务,占GDP的比例不到50%。

  任若恩:我们有几张资产负债表:企业的、居民的、政府的、全社会的。全社会的负债水平高,但中央政府的负债水平不高。高的是非金融企业的,这里面包括了地方融资平台的债务,因为它是以企业形式贷款和发债的。审计署做审计时是将地方政府债务和地方融资平台债务放在一起了。

  中国的金融机构可以分为三类:一是由“三会”监管的,包括银行、保险、券商等;二是由各部委和地方政府监管的;三,不受监管的,包括网络金融机构、民间融资等。比较有问题的是第三种,但是影响不是特别大,可能将来会自生自灭。

  第二类可能会爆发一些问题,比如小贷、担保公司等等。

  对国家来说,如果能将“三会”管理的金融机构管好,整个金融系统就不会有问题,我也认为这种思路是对的。

  中国金融系统的整体风险存在,会出现金融事件,但是不会转化成金融危机,很多人说中国要金融危机了,这是无稽之谈。银行的不良贷款率的确在上升,但是银行的拨备和经济资本在后面等着,是10多万亿规模的资金,不会出大问题。在银行的拨备和经济资本后面还有央行这个最后贷款人(lender of the last resort)和政府资产的救助作用。

  真正的问题在于,由于债务的存在,中国经济的总需求被紧缩了。债务和通缩之间存在一个循环关系。中国经济的低迷状态会维持很多年,不像前几年热火朝天的样子。但是总体上不会发生美国金融危机雷曼兄弟垮台之后,金融系统崩溃那样的事儿。就是传统的经济低迷,GDP增长不高,6-7%,物价水平非常低,甚至要通缩等等。

  这个过程很痛苦,不断的需要去杠杆,杠杆水平降下来,才能进入新的增长通道。这种状况,其实各国都出现过。我们也面临过这种局面:1997年那次调整的时间有6-7年(1996-2003年)。这次我觉得也得那么多年,才能回到相对正常的状况。

  与1997年相比,现在的资源比那时候强得多,但是现在经济规模也比那会儿大得多,存在的问题也比那时大的多。我相信问题能够解决,但是过程会相对比较痛苦。

  这一轮是从2013年开始的,今年内问题肯定解决不了,明年也是如此,后年可能会有起色。

  松货币也不会回到2009年

  记者:前面你提到,中国也要走到QE那条路上,那么到2017年,我们的利率会不会也降到零?

  任若恩:不排除。现在我们的货币政策比较积极,财政政策也应该很积极。各种民生措施,减税措施都要跟上。现在财政政策最大的动作是“营改增”,但进展比较慢,作为财政政策的主要手段,“营改增”应该发挥更大的作用。

  这次货币政策放松,与2009年有本质区别。2009年贷款是松的,但是现在贷款是紧的。银行都是顺周期操作,经济状况好,银行放贷很积极;经济情况不好,银行就惜贷。现在大家认为一搞量化宽松,通货膨胀就上去了。事实上,这是货币主义的陈词滥调。美国、欧洲、日本,量化宽松政策搞了很多年,根本没有通胀。整个社会、政府,舆论都特别害怕,回到2009年道上,我觉得根本不会。因为2015年宽松的货币政策和2009年宽松的货币政策是不一样的。

  财政政策也应积极有为

  记者:经济处于下行状况,就是货币政策宽松,银行也不愿意贷款。

  任若恩:真要物价水平高一点倒好了。三年来PPI是负的,转为正的当然是好事。因为物价水平高一些,会使得实际利率下降,减轻企业的负担。我们观察物价水平,不但要看代表零售价格的CPI,也有看代表生产价格的PPI,这样才有全面的观察和分析,两者是同等重要的。

  日本、欧洲、美国现在目标是通胀达到2%,但根本做不到。通胀不是永远都是坏事。2009年不是光靠货币政策,还号召商业银行贷款,动用了行政干预的手段。现在你鼓动银行贷款,银行也把钱袋子捂得很紧。

  所以现在有一种宏观调控的政策组合建议:紧信用,松货币,宽财政,我觉得这个提法挺好。

  紧信用是一种市场行为。“紧信用”是商业银行顺周期行为的结果,商业银行永远是顺周期操作的。所以我认为,紧信用基本上不需要央行进行操作,对于监管机构来说,管住该管的就好,既不要顺周期也不要逆周期。现在全社会的风险偏好变化很大,连国企公募债券都有违约,最后产生的效应就是紧信用。不要用行政干预的办法稳增长。

  松货币,就是降息降准,还有各种提高流动性的工具,如再贷款等等。

  此外,我认为人民币也要适度贬值。我们的人民币挂钩美元,美元一强势,人民币相对其他货币都在升值,比如欧元,现在已经1:6.9了。

  财政政策要向民生倾斜。前段时间大家都比较乐观,认为这次经济下行对就业影响不大,但是失业率是一个滞后指标,现在已经有数据反映最近的就业情况有些恶化。结合宽财政的观点,我认为财政政策应该多向民生倾斜,加大政策投入,包括减税、增加社保、救助低收入群体等等,减少大规模的投资和大的项目的投资。这样做肯定会让财政压力很大,但是我觉得在正常时期坚守的财政平衡原则,当经济下行时确实需要有所变化。

  我并不笼统地反对政府的投资,投资肯定能推动经济增长。但前提是,必须得能够还清债务。增加杆杆,投资回报不好的投资还是少做为好。

  政府在养老保险等社会保障体系建设方面大有可为,这能起到社会稳定器的作用。我非常反对市场原教旨主义的观点。我认为,在经济下行的时候,失业情况可能会变糟,所以政府在保民生方面还有很多事情要做。




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