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2013年11月底IPO开闸或将于近期重启

中研普华财经(http://finance.chinairn.com)  日期:2013年12月9日 

  IPO开闸在即,短期发行市场热闹,长期投行格局将会洗牌。

  11月底,证监会表示IPO开闸或将于近期重启,预计明年1月约有50家企业获得批文发行。漫漫煎熬之后,投行终于等来了再次起跑的号令枪。

  不过,经历了财务专项检查后,投行的格局已发生改变。华南券商虽依旧强劲,但平安证券受制于处罚,其项目不能在开闸首批放行。北京券商如中信证券、中金公司、中信建投等布局均衡,上海则是海通证券领先。

  长期来看,保荐与承销两端的变革将更为激烈。在审核制过渡注册制、发行上市限制“三高”的背景里,投行的项目运作模式、风控体系的完善、承销新体系的建立,每一个都将为未来格局带来一轮洗牌。

  广东五虎占三成

  IPO开闸后,总计有38家投行保荐的83家企业将有机会成为率先上市的公司。一年的煎熬与等待后,投行格局将出现新的分化。

  “过会的项目基本都已经做好了会后事项,投研价值报告早就写好,手里有过会项目的投行正在重新修正,虽不难但时间很赶,两周内要向会里说明。”某券商分管投行业务的副总裁告诉记者。

  手握过会企业的投行厉兵秣马,各自在向开闸的终点冲刺。

  其中,南方投行的优势依旧相当明显。素有“华南五虎”之称的国信证券、招商证券、平安证券、广发证券、华泰联合分别有7个、6个、5个、4个、4个过会项目,总共26个项目占据过会项目的三成。

  具体原因,还是过去几年中小企业上市潮中南方投行的集体发力。根据统计,83家过会企业在上交所上市的仅有10家,剩余70家都选择登陆深交所。其中,计划创业板上市的企业就多达43家,占据半壁江山。

  落实到投行中,以招商证券为例,其6个过会项目都为深交所上市。国信证券7个过会项目,除了晶方半导体上主板外,其余也都是中小项目。

  “华南券商比较灵活,投行运作类似项目组承包制的模式,薪酬多做多得,项目累积也比较多。”前述某券商分管投行业务的副总裁表示。

  然而,平安证券因万福生科虚假陈述案被处罚,保荐的秋盛资源又被立案调查,直接影响到了其生存处境,保荐的5个过会项目将无缘IPO首批开闸。

  因隆基股份被立案调查的国信证券此前也一直胆战心惊。“国信证券最近在争取监管层尽快解决处罚事宜。据说证监会开始受理国信的项目,6月份IPO重启预期升温后,国信的项目还进行过预路演,大家都不想输在开闸的起跑线上。”一名上海投行人士告诉记者。

  国信还尚有希望抢占首批“席位”。12月6日,证监会新闻发言人在例行发布会上表示,对国信证券调查已结案不予处罚。

  除去“华南五虎”,北方券商也占据了相当多份额。中信证券、中金公司、中信建投各自拥有4个、3个、3个过会项目。与南方券商的项目集中在中小企业不同,北京券商的资源分布较为均衡,中信建投3个项目既有主板又有创业板,中信证券则基本为主板项目。

  相比之下,上海的券商稍显乏力。自创业板开启以来,上海券商布局中小企业的速度落后于南方同行。此次过会的83家企业中,仅海通证券保有4个项目,有望在IPO开闸后保持区域领先。

  值得一提的是,目前处罚尚未落地的几家券商,包括光大证券、民生证券、平安证券等都拥有至少4个以上的过会项目。处罚让这些项目不得不搁浅。IPO重启后,新一轮的投行格局洗牌势必到来。

  保代先行退场

  最漫长的等待,最严格的财务专项审查,最重拳的打击造假。IPO关闸后,保代正褪去光环,甚至有些等不及开闸的保代先行退场。

  据统计,目前手上有过会项目的保代中,已经有5名保代先后离职,包括平安证券江成祺、陈华、国信证券徐传胜、广发证券禇力川、万联证券宋涛。

  其中,平安证券自薛荣年离职以来就不断遭遇风波。木林森的保代陈华去年就已离职。当时平安证券处于动荡中,先后有多名保代相继离开,陈华是其中一员。资料显示,木林森于2011年7月就已过会,但由于会后事项补充等问题尚未解决,导致一度拖延。

  此外,负责富煌钢构、百胜科技等项目的保代江成祺也在稍早时候离开平安证券。自2006年起,江成祺就一直在平安证券任职,期间完成3家企业首发上市。今年9月,其保荐的禾欣股份公告江成祺离任。对平安证券而言,万福生科造假尚在“刑期”,秋盛资源被移交稽查部门,接连不断的风波导致人员流失。IPO开闸在即,昔日的投行龙头地位岌岌可危。

  “很难理解这些保代为什么会放弃到手的利益。一个IPO项目少说2年周期,动用的人力和精力都不少,离开公司意味着放弃过会项目,项目提成、签字费、持续督导费都统统泡汤。虽然IPO停发一年,但忍忍也就过了,只能说是与公司有不可调和的问题。”前述上海投行人士表示。

  相关法规规定,若发行人变更中介机构,就必须撤材料重新申报。在过往的市场中,只要保代与发行人关系够紧密,一旦前者跳槽别家投行,就会尽力说服后者撤下申请材料重新上会,即所谓“人走项目走”。不过,如果企业过会,有离职意愿的保代通常选择继续留任,因为等项目上市后不少提成都会相继而来,这些是保代高薪收入的主要来源。

  “真要碰到过会企业的保代离任,投行会安排新的保代接任。‘人走项目走’不会发生,没企业愿意过了会再撤材料。”一名保代告诉记者。

  实际上,在IPO冰封的一年中,除去业务往并购、再融资方向倾斜外,不少投行对保代采取多重策略。一方面取消保代的各种津贴,即变相降薪,另一方面则根据原有项目储量增加保代储量,或者劝退一些无项目的保代,尽力保持队伍与项目数量的匹配。

  保荐新变

  投行劝说企业发行,证监会等待企业上报,1月放行开闸。未来短短的1个月,将成为投行新格局的分水岭。

  然而,如果把本次新股改革放到长远来看,投行运作模式的改变将是前所未有。

  首先是风控将被特别重视。根据新规,不仅招股书预披露时间提前,而且一旦披露,企业的信息及财务数据不得随意更换,否则若前后有不同表述和实质性差异,监管层将中止审核。

  投行风控部门,包含风控委员会与质量控制部。从立项到核准上市,风控的工作始终贯穿其中。从立项开始,风控委员会就会对项目的运作规范、财务数据等问题给出意见,随后由质控部参与解决,解决方式为与业务部门、中介机构沟通,给出反馈回复、核查说明,并上报监管层,写入工作底稿。

  然而,由于质控部不带来实际收益,因此开展工作时长期处于弱势地位,从而造成企业造假现象难以杜绝。正是风控长期以来流于表面导致造假丑闻频繁发生,不少投行都对风控部门进行改造,引入AB角交叉核对模式。

  新股发行改革后投行感受到的是比以往更大的压力,前述副总裁表示,“证监会现在提前披露材料,发现前后不对就中止审查,以后质控部往返企业现场的次数应该是有增无减,无形中增加了不少成本,但这也是过渡到注册制的必经之路。”

  改变不只在风控端,投行运作项目的模式将大有变革。申报材料的形成,如招股说明书很多时候是由投行中不同员工分别负责一部分内容,如企业历史沿革、财务数据、行业地位等。虽然内容被分割,但内在仍有许多重叠,“包工头”模式一定程度上让不少文字“前言不搭后语”。例如当年道明光学上市,海通投行曾将招股书的企业名称错写。

  如果披露后招股书有明显的前后矛盾,证监会将中止审核,这对现行的投行模式提出挑战。前述投行人士表示,“分工操作以后要引入交叉比对的模式,做材料的人员互相审查对方写的是否与自己的存在矛盾,期间会计所、律所也会进来比对。过去大家很容易出错,但未来监管层是零容忍,只能小心为上。”

  发行端变革

  新股改革严打“三高”,对投行保荐收入而言,无疑是个利空消息。

  根据新规,新股发行超募资金要减持相应老股。其中意味两点,其一,这次IPO开闸后,过去上市超募现象将被禁止;其二,增加老股转让为股东退出提供了新渠道。

  “与客户沟通了下,公司高层对老股转让并不感冒,主要原因还是转让价格低。监管层限制超募现象,原本指望开闸后多收资金的想法是没戏了。”前述保代告诉记者。

  发行端严格杜绝“三高”,对投行而言,保荐承销的收入将大不如前。以往发行案例中,高定价导致大量超募资金的情况频频发生,投行承销收入拉高因此也更有意愿推高发行价。2010年,已出现产能过剩端倪的光伏企业依旧能圈到超额资金,与投行“搏巨额承销费”的推动不无关系。

  然而,存量发行的规定将投行推向被动的境地。多名投行人士表示,老股转让的主动权在发行人手中,股东一般不会愿意多给投行承销费,原本计划IPO重启后赚一笔的投行,美梦泡汤。

  强行限制资金超募,向注册制过渡,未来投行的项目周期将大为缩短,从而单笔项目的保荐承销费将减少。提高项目运作周转率,保荐时保证信息披露的准确,发行成功收取足够的承销费用,已经成为投行业务三大难点。

  “新规出来后,我们就内部讨论该怎么应对存量发行。减持后会有股东人数超过200人的可能,这还是短期的难题。超额收入被砍掉才是最敏感的,从利益最大化出发,如果一家优质企业配售成功,投行实现溢价的通道只有包销后在二级市场上变现。”前述投行人士透露。

  不过,IPO停发的这一年,不少投行都对原本的运营模式做出了反思。除了业务布局注重再融资、债券等改变外,投行愈加意识到要为企业提供增值服务、一揽子融资方案。注册制的未来,项目周期缩短收入减少在所难免,过去单一融资服务朝综合顾问的转向已成为业界共识。




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