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汉森制药:销售良好产能瓶颈有望逐步解除

中研普华财经(http://finance.chinairn.com)  日期:2013年6月27日 

  投资要点

  公司的主要产品为四磨汤口服液,是主要用于儿童、老人和术后病人的肠胃动力用药,具有悠久的历史和良好的临床疗效;也是公司主要的收入和利润来源。

  产能瓶颈将解除,主力产品有望持续增长。公司的主要产品销售处于供不应求的状态,库存较少;核心产品四磨汤仍然不能满足主力市场需求,部分区域货源紧缺,一定程度上限制了公司的成长速度。但2013 年年中公司的新产能有望投入运营,解决口服液和胶囊剂的产能瓶颈问题,从而为公司主力产品的持续增长打开空间。

  销售网络不断完善,省外扩张可以期待。公司坚持通过自有销售人员开拓零售和医院终端,对渠道控制良好;并在近几年不断壮大销售人员的规模,销售团队已经由2010 年的592 人上升到了2012 年年中的1230 人。通过增加销售人员和下沉销售网络,公司在OTC 和社区诊所等基层市场销售增长迅速,拉动了主力区域的增长。我们认为在2013 年募投项目投产后,公司将有更充分的产能保证对新市场领域进行开拓,其省外扩张亦值得期待。

  资产负债表良好,现金充裕。我们认为,汉森制药[17.20 -0.58% 股吧 研报]资产负债表较为健康。公司的存货和应收账款始终保持在合理的区间,其中存货水平自2011 年年报以来一直保持在2400 万左右,应收账款的增长水平在20%左右,基本与公司收入增长水平相符。公司账上现金充裕,自IPO 以来账上现金一直保持在7 个亿左右,具有较强的外延扩张潜力。

  财务与估值

  我们认为公司的主力产品四磨汤和缩泉胶囊有较好的成长前景,但考虑到产能受限,其明年上半年的增长速度或有压力。在2013 年中期新产能投放之后,公司的增长瓶颈有望得到突破,明年下半年有望迎来较快增长。我们认为公司资产负债表健康,外延扩张能力较强;虽短期估值较高,但仍值得关注。预计2012-2014年EPS0.52, 0.66 和0.88 元,根据DCF 估值给予20.71 元目标价,对应2013年31 倍。首次给予公司增持评级,建议关注新产能投放进度,等待合适时机。

  风险提示:新产能推迟,新版基药规则,药品降价,大小非解禁,诉讼风险。




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