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申银万国:苏宁云商变革当前,盈利承压

中研普华财经(http://finance.chinairn.com)  日期:2013年5月4日 

  苏宁云商2013 年一季报业绩下滑48.19%,符合预期:苏宁云商2013Q1 实现营业收入272 亿元,同比增长20.14%,其中线上收入44.99 亿元,同比增长134.4%,线下收入227.02 亿元,同比增长9.56%;实现归母净利润26.76 亿元,同比下滑48.19%,EPS 0.07 元,ROE 为1.72%,较同期下降2.45 个百分点。此外,在公司大力调整门店结构及同期的低基数效应下,公司同店增速结束了去年各季平均两位数的下滑,翻正为10.13%。

  线下调整再接再厉:尽管12 年连锁门店调整的效果已经逐步开始显现,但是距离公司设定的目标仍然较远。公司一季度新进地级城市1 个,新开连锁店11 家,关闭/置换连锁店71 家,净增加门店-60 个,收缩力度明显较强。截至一季末,公司店面已覆盖内地272 个地级以上城市,共计拥有连锁店1604 家。海外方面,公司在香港地区、日本分别拥有连锁店30 家、11 家。公司线下业务当前贡献业绩占比仍然很大,因此门店调整速度越快,摆脱盈利下行趋势的的时点就能提早出现。在转型过程中线下业务出现好转,也才能愈发带给外界更多积极的讯号。

  公司现金流状况良好,盈利受毛利率下滑和财务费用增长双重挤压:截至一季末,公司账面现金及现金等价物余额为248 亿元,同比增长20.7%,但是增量下滑了224.9%,下滑主要原因在于公司购买银行保本型理财产品,使得投资活动现金流出增加,投资活动现金流净额同比下降67.64%;报告期内公司偿还了部分到期的银行融资,由此带来筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少153.28%。总体看来,公司现金流状况良好,足以应付今年的各项资本性开支。随着公司消费类电子产品运营的成熟,销售规模占比提升公司整体的毛利率水平较去年同期下降3.04 个百分点,为16.33%。随着两线融合和销售规模的增长,广告促销投入和物流费用的增加也共同推升销售费用同比增长21.28%,更为重要的是,由于计提公司债利息,财务费用增加,使得财务收入与财务费用净额较上年同期下降47.58%。在几大因素共同作用下,公司当期收入规模虽然实现了

  20.14%的增长,但是盈利承受了较大压力,下滑48.19%。

  变革与投入仍是主题,下调盈利预测,维持增持的投资评级:我们重申对苏宁云商的观点,看似云山雾罩的苏宁模式正在逐步露出清晰的轮廓,线下业务经过一年半的调整后效果会慢慢显现,随着经济的复苏,同店增速开始恢复正常,盈利将步入正常轨道。现在的苏宁,线上部分的运作已经脱离不了线下门店的辅助,表面看来44.99 亿元的销售收入来自易购,但是134.4%的收入增速包含了线下资源对其发挥的不可磨灭的隐性作用。公司目前对云商的发展思路逐步清晰,线上线下已经在慢慢融为一体,相同的供应链,多维度的销售、展示和服务渠道。因此,苏宁当前的投入,不能仅仅简单看做是在投线上,而是在投整体。无论是实体还是虚拟,都是苏宁云商不同维度的展示平台而已。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长,但是考虑到变革与投入仍是当前主题,费用开支较大,盈利承压,因此我们下调对公司的盈利预测,预计13-15 年EPS 为0.22 元、0.25 元和0.30 元,以当前5.88 元的股价,分别对应27 倍、24 倍和20 倍PE,估值仍有一定下行风险,考虑到苏宁目前处于业绩低谷且云商模式的发展进程中仍有不少看点,我们依旧维持增持的投资评级。




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