叶檀：A股为何不能自我修复

　　A股在展示特色，以坚决的下跌逼迫拯救政策出台。

　　11月27日收盘，上证综指下跌26.29点到1991.17点，下跌1.3%，创下2009年1月23日收盘1990.66点以来的最低水平，近4年来首次收于重要心理关口2000点以下。与此同时，当天市场成交金额总计人民币390.9亿元，远远低于今年以来的665.2亿元的平均水平。

　　上证综合指数今年累计下跌9.5%，道琼斯工业股票平均价格指数今年迄今为止累计上涨约6%，伦敦富时100指数上涨4.1%，恒生指数今年至今飙升了18.5%。

　　投资者愤怒之余，推翻了股市与宏观经济、企业盈利之间的联系，认为股指熊冠全球是监管层不作为不愿意救市、大股东大规模套现贪婪无度、上市公司大排长龙的结果。很多投资者呼吁政府救市，以暂停发行新股与大规模注资的办法给股市打强心针。

　　但A股市场有自己的特色，交易的不是股票，而是不支付利息的债券。

　　原因很明确，股票投资者不拥有股票投资者的权利。投资者对公司的管理层毫无发言权，成熟公司发红利如同恩赐。如果是大中型的股东会，即使再大的股东也不可能通过收购股票的方式对资产处理拥有哪怕一点点发言权。

　　有人曾经归纳了几十家高净值企业，好资产被糟糕的管理层管得一钱不值。如果是格雷厄姆、巴菲特这样的投资者，也许会通过控股进入董事会，以拍卖资产的方式获得收益。但在A股市场，这却不太可能，投资者只能眼睁睁地看着资产贬值，或者等待有一天管理层调动或者资产重组，期待在重组时在二级市场上获得高额溢价。股票投资者比债券投资者更悲惨，他们像债券投资者一样无法获得基于股票上的权利，连债券应得的本息也没有。笔者之所以赞成中国大力发展债券市场，原因就在于A股市场需要比债券市场更高的信用，但目前在中国并不具备。

　　正因为A股市场的类债券市场特色，导致股票估值难以琢磨。与H股市场相比，有时折价，有时溢价。当货币泡沫盛行、经济两位数增长时，股价上升，当货币紧缩、经济处于平稳周期时，股价跳水式下跌。

　　主张A股反弹的人，主要的根据是估值处于历史底部。根据证监会数据，今年8月2日，纵向分析，全部A股动态市盈率为12.72倍，低于2005年998点时的19.01倍、低于2008年1665点时13.68倍；横向分析，蓝筹股市盈率比境外主要股市都低。沪深300指数的动态市盈率为10.23倍，而标普500、日经225指数的市盈率分别为13.95倍和34.89倍。不过，分析者忘记了上市公司的盈利水准、套现风险、市场信用，用普通的股市衡量指标很难衡量A股市场。

　　A股市场的市盈率虽低，但上市公司的盈利不高。其平均复利增长是名义国内生产总值 (GDP)复利增长的1.5倍，而中国上市企业只有0.73倍。事实上，上市公司的非经常性损益如同烟幕弹，遮蔽了投资者的眼睛。对于大股东而言，他们以理财年平均5%以上的收益，作为股票投资收益的基准，在经济下行期，如果大股东以每年至少5%最高数倍的收益从市场抽血时，由于企业盈利难以跟进，必然出现二级市场下行。这样的下行是不可逆的，因为对于大股东的信用与贪婪，缺乏强有力的扼制手段。

　　A股市场的特色是没有自我修复能力，一旦进入下行周期就接近崩溃，管理层必须用暂停发行新股等极端手段才能恢复生机。迄今为止，新股发行曾被7次暂停，但是从这7次暂停新股发行的股指涨跌来看，上涨3次，下跌4次。救市没有用，不可能改变股票基础制度。

　　大股东的股市圈钱思维没有改变。据最近一个月统计数据显示，A股市场共有86家上市公司减持2.38亿股，环比上升34.62%，涉及市值20.85亿元。近期创业板(行情 股吧 资金流)和中小板(行情 股吧 资金流)等待IPO规模持续扩张，目前已通过审核正在等待发行的公司有99家，预计募集资金608.12亿元，其中87家为创业板和中小板公司。截至11月22日，排队等待审核的公司共有808家。

　　如果监管层做到市场预期彻底改变，上市并非一本万利，上市只是普通融资工具，那时中国A股市场才能恢复常态。提升股指并非监管层的任务，他们不必充当救世主。

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