久联发展：框架协议保障未来几年高速增长

　　公司22日发布公告披露，公司子公司新联爆破与贵州省毕节市政府签署了《建设项目合作框架协议》，建设项目为毕节市政基础设施的相关项目。协议金额约为人民币50-80亿元，项目工程建设期5年。双方将采取但不限于BT模式进行合作，项目回购期为30个月，自工程验收合格交付之日起计算，每6个月等比例回购一次。此外公司将先期向毕节政府支付2亿元作为代付款用于毕节政府的征地拆迁补偿和前期费用，该笔费用按同期中国人民银行贷款基准利率上浮20%计息。项目采用定额计价方式。

　　点评：

　　1、框架协议对至少未来三年内的收入和利润均有显著影响。

　　公司2011年营收24.23亿元，2012年预计可以达到30.67亿元，该框架协议标的金额50-80亿元，约为2012年营收的163%-261%，简单按五年均摊，对应2013-2017年收入增长为：32.6%-52.17%，24.5%-34.28%，18.99%-25.33%，16.48%-20.34%，14.15%-16.90%。可见，该协议对未来五年的营收都有比较重大的影响，而对前三年的影响尤为显著。

　　公告并未披露项目利润预期和利润率情况，我们暂以公司2012年中期工程施工业务18.36%的毛利率和前三季度11.25%的三项费用率为基础进行估算，该协议对2013-2017年毛利润和净利润影响金额将分别为：1.84-2.94亿和5330-8530万元，不考虑其他影响，对应2013-2017年归属于母公司的净利润增长率为：24%-39%，20%-31%，16%-26%，14%-22%和12%-20%，公司目前股价对应2012年业绩估值约为20倍，可见单凭该协议预期收益带来的增长就足以支撑目前估值。

　　2、项目导致未来几年现金流出加剧，考验融资能力预计项目将导致每年8-13亿元的现金流出，近两年由于公司工程施工业务加速发展，而该项目资金回收期很长，导致现金流恶化，数据显示，工程施工业务占销售收入的比重已经从2009年的6.67%快速上升到2012年中期的51.29%，同时2012年前三季度经营活动现金出现2.88亿元的净流出，到三季度末，应收账款和长期应收款余额攀升至18.2亿，有息负债攀升至13.8亿；尽管二季度完成了6亿元非公开增发，但要维持工程施工业务的高速扩张仍显不足。我们预计此次公告项目涉及资金将主要通过债务融资解决，未来几年内现金流仍将持续恶化，债务融资能力将成为公司能否保持高速增长乃至生存下去的关键。

　　我们认为公司业务具有稳健的盈利能力，融资问题不大。

　　3、毕节市政府具备偿付能力，违约可能性小。

　　毕节市位于贵州省西北部，地处川、滇、黔三省结合部，地形以山地丘陵为主，矿产资源丰富，其中煤炭储量364.7亿吨，居全省第一；铁矿探明储量2.27亿吨，占全省探明储量的51.7%，2012年前三季度GDP为553.22亿元，同比增长15%，规模以上工业增加值173.93亿元，同比增长20.3%；2011年财政收入198.74亿元，同比增长39.1%，其中公共预算财政收入84.83亿元，同比增长32.2%。财政支出195.92亿元，同比增长26.5%，财政盈余2.8亿元。框架协议涉及总金额为50-80亿元，项目交付后分6次3年内支付，年均负担为16.7-26.7亿。目前毕节市财政收支基本平衡，但收入增速远超支出增速，且经济正快速腾飞，预计几年后收入规模和偿付能力都将大幅改善，因此我们认为该协议出现偿付危机的可能性并不大。再者，毕节市政府以土地按评估价50%折价作为抵押担保，公司面临的风险可控。

　　4、市场过于谨慎，给予推荐评级。

　　毕节项目框架协议的签订标志着公司工程施工业务走出了遵义地区的地域限制，并快速向周边地区扩展，呈现出爆炸式增长的态势，更加强化了我们对公司业绩在工程施工业务支撑下维持高速增长的信心。

　　虽然短期内公司将面临经营现金的流出和负债率的上升，但由于下游客户为市级政府，且中央支持贵州发展的力度只会只增不减，公司面临的实际偿付和违约风险处于较低水平。我们预计公司2012-2014年EPS分别为：1.05元，1.43元和1.73元，对应20倍，14倍和12倍PE，公司估值水平与其所具有的高成长性明显不符，我们认为市场对于公司现金流过于忧虑，公司价值被严重低估，给予“推荐”评级。

分享本文地址：http://finance.chinairn.com//News/2012/11/23/172654220.html