刘煜辉：经济可能长时间处在底部探讨

　　证券时报联手某财经网站发起“拿什么拯救你，中国股市”大讨论引起市场强烈反响，众多专家出谋划策，广大网友积极参与。今日下午“寻找中国股市振兴方略”高峰论坛在北京举行，华泰证券首席经济学家刘煜辉出席会议并发表主题演讲。刘煜辉认为，之所以市场跌成这个样子，是上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　刘煜辉认为，因此市场看得很直接的，因为作为投资者来讲的话，主要是看上市公司的盈利，就是看企业的盈利。我们看到今天之所以这个市场跌成这个样子的话，一定是我们上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　今年8月，在A股持续低迷、投资者信心受挫、市场倍感迷茫的关键时刻，某财经网站携手《证券时报》发起了“拿什么拯救你，中国股市！—寻找中国股市振兴方略大讨论”活动，引起了各界的广泛关注和参与。

　　附华泰证券首席经济学家刘煜辉演讲实录：

　　刘煜辉：刘老师刚才从制度的很多深层次的制度弊端的层面，分析了我们这个市场今天非常低迷的很多深层次的原因，对于这些我个人表示非常地认同。

　　因此市场他是看得很直接的，因为市场作为投资者来讲的话，他主要是看上市公司的盈利，就是看企业的盈利。我们看到今天之所以这个市场跌成这个样子的话，一定是我们上市公司的盈利正在处于或者说已经处于一个硬着陆的状态。

　　当然造成这个硬着陆的原因的话，我想可能很多层面，都跟刚才刘老师所讲到的制度的缺陷有很多的关系。应该说市场跌到今天的话，应该说大家都盼望这个市场有一个缓歇期，至少是迎来一个阶段性的上涨。从目前来讲的话，我的观点是从未来这个市场的反弹，肯定是有的，上涨肯定是有的，但是这种上涨的理由，我们可能很难从中短期的经济数据的分析，能够找到支撑。也就是说我们今天这个市场卖方的很多的研究员，每天非常辛苦地工作，从众多非常庞杂的经济术语中间，去找所谓的先行指标，去看这个市场反弹的机会，我认为这些工作至少从中短期来讲可能都是徒劳的，未来这个市场的反弹，我认为不是主要来自于数据的拐点，也就是说中短期来讲的话，我们从宏观面，从中微观面，也就是从企业的盈利来讲的话，我们可能很难看到这个拐点，但是市场会不会反弹呢？我相信这个市场一定会反弹。甚至如果从乐观的角度来讲的话，不排除可能在不远的将来，这个市场就有一个很明显的，比较强劲的反弹出现。

　　这种反弹的出现，我把它归结为估值理论的分母效应，也就是说我们从分子上，我们从这个企业的盈利上，从ROE上我们短期，中短期可能看不到希望，找不到支撑的理由。但是股票并不一定这个市场就不会涨，因为我们如果大家信心开始改善，对未来的领导、对未来中国经济的转型、改革开始表现出越来越强的信心的话，这个市场投资者的风险偏好就会上升，这种风险偏好的上升所带动的分母效应，会推动我们这个市场出现一个比较强的反弹，我觉得这个时间上来讲的话，应该说我个人认为可能半年内应该能够看到。从乐观的角度来讲，应该半年内能够看到这样一次反弹。

　　简单来讲大家看到希腊的经济差得一塌糊涂，也就是在最近的一两个月中间，由于欧央行的兜底，使得至少欧元区在短期内摆脱了崩溃的风险，你可以看到希腊的股市在风险偏好回升的推动方面，它反弹了将近50%、60%，我觉得未来至少在中短期来讲，中国股票市场要上涨的话，我觉得可能跟这个模式比较相近，也就是所谓的风险偏好的回升所带动的市场的反弹。也就是大家现在没有信心，你5倍市盈率不敢拿银行，10倍市盈率不敢拿股票，如果大家的风险偏好有改善了，我如果15倍市盈率敢拿股票了，那这个市场估值的中枢，在这种风险偏好的上面，就能够反弹50%，这就是我想表达的，对未来的一个市场的看法。

　　为什么我们在中短期看不到这个市场，从数据上找不到支撑这个市场的理由呢？简单讲就是国家现在目前进入了总需求明确的衰退期，我们看到这个总需求的衰退，这个很正常，任何经济都会有高峰，也会有低谷，很正常，它是经济自我的调节过程。目前看到中国经济的衰退的话，大家看到的主要处在第一个层面，也就是说处在企业的层面，因为你看到PPI已经连续6个月通缩，而且通缩的幅度越来越深，到9月份的话，我们预测PPI有可能进一步通缩，进一步放大到负3.7、3.8的水平，它反映的是总需求萎缩的情况下，企业只有通过降价才能力甩货，接下来必然是盈利下降、投资下降、就业下降、收入下降，这个衰退就会传递到家庭的层面。也就是说我们快的时候，到今年4季度，慢的话到明年年初，从零售、消费的数据，就能够更明显地感受到这种衰退的迹象。

　　也就是说当经济中间的减薪、失业大幅度上升的时候，家庭一定会开始改变他过去10年经济繁荣期的一些支出习惯，砍掉一些不必要的开支，这时候这个衰退就传到我们消费的层面。然后再进一步传就传到资产的层面，也就是说我们的富裕家庭，当这个国家长期的资本回报率开始向下的时候，得到越来越多的人认同的时候，这时候富裕的家庭就会改善他家庭的资产流动性需求，就会大幅上升。也就是说你现在4套房子，今天很多富裕家庭的资产结构都是很不健康的，都大概70%、80%的固定资产，你未来进入这样一个衰退期或者经济转型的不确定期，你这个家庭这样的资产结构是很难受的，所以他就会可能要流动性结构调整需求，至少我把我家庭的资产结构调到50%的流动性资产。

　　对企业来讲也是这样，我们过去2、3年中国企业最大的一个问题就是大量地扩张核心业务，多元化，当然这个原因跟刚才刘老师讲的原因有很大的关系，各地政府为了政绩竞争、十八大上位，所以大量地使用财政的补贴、土地的优惠来引致企业部门的多元化的扩张。所以很多企业他的资产长期化了，现在企业的资产结构中间有很多的非核心业务，一旦这个企业的表开始变坏的时候，企业去杠杆首先砍的就是非核心资产部分，所以这就会传递到衰退的深层次层面，资产价格就会出现快跌，快跌的话银行的坏账就可能冒得更厉害，这时候金融是一个顺周期的，就会产生一系列的连锁反应，这个我就不讲了。

　　这个过程的话都很正常，我们在西方国家的比较长的经济史上，我们都看到过很多次，而且这种衰退的话，它不是以人的意志能够转移的，也不是政府的短期政策能够改变的，政府的短线的政策的话，往往起多的效果都是去延长经济待在底部的时间或者说衰退的时间，使得我们看到经济右侧上升的这个灯塔的时间，可能变得更加地漫长。所以我们一直，我个人非常赞同刘老师刚才的讲法，就是无论是从市场的层面还是经济的层面，未来中国的主要方向就是减少权利的干预，权利一定要退出。

　　今天中国面临的问题，就不仅仅是一个去库存的问题了，我们知道产能利用率它是决定企业的ROE的，你这个企业只有把产能利用率接近90%的时候，这个企业在市场上才具备一定的溢价能力，他的ROE、利润率才能改善。所以我们看到今天中国的产能利用率已经跌到60%的情况下面，你短线期望政府的财政刺激，特别是在基建和投资的链条上面，要下多大的定单，才能把中国现有的产能利用率从60%达到90%，这在逻辑上基本上是不可想象的，你如果拉不到这个90%的话，中国目前的上市公司，特别是蓝筹公司的话，他的ROE想回升出现拐点的话，基本上是不可能的。

　　也就是说他的ROE什么时候稳定呢？也就是说这个产业要出清，你就是关厂，你如果不关厂的话这个价格就很难稳定。我们看到中国是一个什么样的经济情况呢？就是政府来在出政策干预这个出清的进程，地方政府给你一点税收的减免，给你搞一点优惠的资金，让你企业不要关厂继续生产，这个样子的话价格就很难稳定，你可能刚刚需求增加一点，一部分在产的企业可能刚刚盈利有一定的回升，马上潜在的产能就会释放出来，一下子把价格又重新压回去，所以说这个价格就很难回升，企业的盈利很难回升，除非是什么呢？就是清洗，一定要关厂。所以中国未来的问题REO什么时候回升就取决于这个关厂的进度。

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