屈庆：国债期货用到宏观对冲中将有很大收益

       11月22日，由上海市期货同业公会、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海市保险同业公会、上海市基金同业公会、上海上市公司协会联合举办的第三届期货机构投资者年会在上海召开。和讯网作为战略合作媒体进行全程图文直播。

　　申银万国证券有限公司债券研究部总监、首席分析师屈庆在会上表示，2000年以来，海外市场中宏观基金做的最好，国内若能把国债期货用到宏观对冲中将会有很大收益，而这已发生在海外市场。他认为，决定金融市场和债券市场最核心的东西不是国债期货，而是经济状况和物价波动，美国过去长达30年的牛市不是因为国债的推出，而是因为对风险偏好的压制在逐渐变成现实。

　　以下为文字实录：

　　屈庆：各位尊敬的来宾，大家下午好。很高兴能够有这样一个机会和大家交流我们对这个问题的看法。我本人从事了几年的债券研究，丝毫没有债券交易和资产管理的经验。在这里讲对资产管理的应用可能有些班门弄斧，如果有不当之处请大家批评指出。

　　在过去的两年中，当我们作为债券分析师去路演、去交流的时候大家都会抛来非常羡慕的目光，在过去的两年之内随着股票市场的持续下跌，债券获得更大的关注和收益。当然，我们也相信未来国债期货的推出，尽管我们只是看到了这样一个工具，但是我们相信它会给我们更多的选择，尤其是在我们做资产管理业务的过程中。我的报告会分为三个部分：第一，讲一下传统的视角，不管是投机套利还是其它交易，在任何一个金融学的书本，包括在国外的案例都有非常现实的说法，我们希望找到对于我们在中国目前现有的市场有哪些可以做的途径；第二，尽管我们在谈国债期货，但是很多投资者不得不谈到信用债市场，这是我们觉得相对更具现实意义的；第三，在资产管理业务当中到底如何去用国债期货。

　　如果我们来看国外市场，美国期货管理公司占据了国债期货大量的管理头寸，自2000年以来海外市场做的最好的就是宏观基金，金融市场的好和坏跟我们的经济周期不得不去做相应的匹配，在这样的风险机会当中我们的利率是最敏感的，如果我们能把国债期货用到宏观对冲当中的话是有很大收益的，这是海外市场已经发生的事情。如果回到我们的现实，我们当然不会继续讲理论的东西，比如我们怎么去做投机。在中国的市场里不得不面对一个现实的问题，10年国债收益率曲线告诉我们它的波动越来越小，其实道理很简单，过去几年随着利率市场化资金成本不断提高，这会使得我们利率下行空间不断压低。央行给你3.35%的资金成本，所有利率都不会比这个利率更低。但是我们又不得不面临另外一个现实，我们的经济在不断走下坡路，这种下行伴随的是我们的无风险率底部在逐渐抬高，底部在逐渐降低，这会给我们一个非常尴尬的局面。国债收益从年初的3.8%到了最高的4.1%，年底又回到了3.5%，2012年波动只有20个BP，上半年也是降了两次息，从年初的3.4%回到3.25%，现在又回到了3.5%的水平，国债的现货越来越窄，对于很多热中于做国债现货的人来说就变得非常尴尬，他们又非常愿意去做这个产品，我们可以通过期货杠杆，可以进行放大操作，这是一种现实意义。

　　还有就是套期保值，如果未来基金公司不断地发产品，我们就会面临另外一个问题，如果我的产品在募集期，未来需要2-3个月才能募集资金，我又觉得未来国债会涨，是不是可以通过国债期货买入成本？它的另外一个反面就是很多产品就要到期，很多产品也会滚动到期，在滚动到期的时候我们的资产管理公司发1年的产品，买的绝对不是1年的品种，很多都是买了2-3年的，当我们这个产品要到期的时候是不是应该用国债期货锁定卖出的价格？这些都是具有现实意义的。当然，我们不去讲怎么操作，这个大家都很懂。

　　另外就是期货和现货的套利，这是大家经常说的，我们就不再说了。

　　讲讲跨期套利和跨期交易，当你的所有资金成本都被央行控制的时候你没有办法估计什么时候会缩水，我们可以通过融资进行跨期交易，我觉得这是一个现实的意义，大家需要关注。我们都知道未来会有很多债券ETF基金发行，如果我是有国债期货、ETF，还有一些其它产品品种，如果它的价格明显偏于稳定，我们可以卖空一个期货，买一个国债的ETF，把ETF的份额换成个券，把最便宜的可交割的券留下来进行交割，总归会有一些套利空间。当然，这些都是一些非常小的盈利空间，对于我们大的资金来说很难这样做，因为大的资金市场容量未必能够支持。我觉得更为现实的就是我们怎么用国债期货调整我们的久期。在过去几年里当我们真的看到债券市场有机会的时候很难马上买到我们想要的份额，我们只能加大这个市场的波动。如果我们有国债期货，我们可以很轻易地建立一个头寸，这是大家都知道的。

　　还有就是更为现实的目前正在进行的事情，大家都知道过去几年信贷市场上有一个不可忽视的主流品种，我们一直觉得信用贷反映的是企业的信用风险，但是因为信用贷的大幅度波动反映的是我们的利率风险，比如中石油和中石化的利率从5.5%变成5%，你能说它的信用风险变低了吗？不一定，因为中石油和中石化基本上是没有信用风险的。我们做过统计，在过去70%-80%的市场波动是由利率风险导致的，在同一个交易层面来讲，二者的方向基本上是一致的。如果我们确定这是一个前提的话，我们可以用我们的国债期货对冲我们持有信贷所面临的利率风险。我们还要考虑债券市场的容量，我们的国债信用是以4-7年为标的券的，以5年作为基准，如果我用一个5年的信贷对冲10年期的，因为当中还有一个期限的风险，如果是用5兑5的话这种匹配就是比较好的。

　　可以从图上看到，这些有国家背景的债券，即使它是信用债，更多的是跟着利率产品走的，我们完全可以用国债期货对冲它们的利率风险。我们看到信用利差波动很大，从2001年上到一个极致到今年的逐渐收窄，我们依然可以用国债期货去做一个利差的交易，如果我发现利差要收窄，我可以用国债去做对冲，或者是做利差交易，这是一些比较有现实意义的策略。

　　前面讲的都是正在发生的，如果要看未来，更多的是要探讨资产管理公司的业务，我们首先要搞清楚什么是资产管理公司，我们资产管理的目的是什么？很简单，客户有一个投资的要求，下面还有一个风险的要求。无非就是通过我们主动性和被动性的管理，使得我们能够满足他们对于收益和风险的匹配度。这样就会产生矛盾，客户把钱委托给你是希望你做主动性的管理，如果你这样做的话等于是被动性的管理，这里是不是有矛盾？首先我们要看我们的资金水平是什么，这些资金属性都是一些大资金，追求的是长期和稳定的收益，指数化是一个很好的标的，而且在中间确实是不太在意择时，更多的是一个趋势的东西。而且我们在国外非常遗憾地发现做主动管理和被动管理是有一个明显的收益差别，简单地看，比如美国70%，全球72%，新兴市场是60%，做主动管理基金好过做被动管理基金。为什么我要去买一个主动管理基金？为什么不去买一个指数化的基金？我们可以看看2011年，我们的股票指数跌了20%，应该是排名至少前10名，我们看起来是做主动性管理了，如果能够通过指数做一些被动性管理，给予大家的投资回报反而更加稳定。当然，并不是我们就没有主动了，你怎么选择应该投资什么样的标的和指数，这是你的主动行为，一旦你确定这个标的和指数以后带给大家的可能更多的就是一个被动的复制，我觉得在主动当中有被动，在被动当中也反映了主动。

　　再来看看中国，我们看到过去不管是在牛市还是熊市都能发现债券基金在牛市的时候跑不过指数，在熊市的时候跌的比指数更多，如果我们未来要做管理型的产品，可能真的要从指数的角度出发来考虑。那么中国资产管理客户都是来自于哪里？一类是对于养老资产有需要，这是一种长期趋势的，另一类是个人高净值客户，过去他们买理财，现在希望通过基金券商产品扩大他们的投资范围。如果我们把这些资金属性区别清楚，我们就会知道在资产管理业务当中，如果以指数的思维为他们做资产管理，可能会更有助于他们获得更好、更稳定的回报。我们接下来要考虑国债在指数当中要扮演什么角色，这是我们需要给大家提供的思路。过去客户的需求无非是两块，一块就是客户有一个非常明确的需求，按照他的回报让他获得贝塔的收益基准，另一块就是有些产品希望提供更多的吸引力，除了满足基准的收益要求之外还能够提供一些相应的阿尔法的变化，这是大家所需要的。如果按照这两种思路我们就会发现未来的资产管理业务会有一个主动和被动的区别，所谓的被动资产管理是完全由客户决定的，完全按照他的要求，他就是要投信用债，你完全按照他的要求来做。其实国债期货可以起到复制仓位、复制指数的作用，在这个复制的过程中可以降低成本。另外就是主动性管理，客户需要提供一个基准的收益，我们就会把我们的管理切成两块，一块是使他获得平均市场收益，另一块是把我们资产管理进行更加充分的放大。其实国债期货起到的作用就是可以通过一些套利或者跨期交易获得更多额外的收益，这是国债期货能够看到、用到的方法。

　　当我们确定一个指数以后，如果已经发生了很大的变化，你要改变指数的仓位是很难的，因为指数已经复制了，所有的都去减仓不太可能，特别是大资金，一旦市场上出现一些不可抗力导致的市场波动的话，你可以通过国债期货快速调整组合的久期，再结合我们前面的信用债和收益曲线变动，其实国债期货能够帮你在指数之外更加丰富你的投资范围和投资仓位的变化。

　　前面讲的是资产管理公司指数化的思维，我们需要看看如何去复制指数。国外市场就是按照一定标准，用更少的券复制你这个指数具有的一切收益和风险的特征，抽样就是选取每个券来抽几个品种。无论在哪个组合里都可以看到国债期货和现货对于你的复制指数起到很大的作用。决定金融市场和债券市场最核心的东西其实不是国债期货，美国推出国债期货现货波动依然那么大，不管工具如何丰富，最终决定债券市场的核心还是经济状况和物价波动，美国过去长达30年的牛市不是因为国债的推出，而是因为对于风险偏好的压制在逐渐变成现实，我觉得这才是核心。对于我们资产管理公司来说，尽管国债期货的推出对于我们的业务有很大的帮助，获得市场的认可还是在不同的经济周期取得不同的产品。在这一两年里尽管经济有牛熊的转换，经济也有很大的变迁，但是我们都能在每个不同的经济当中找到一款适合当下客户需要的债券产品，这是一个非常有意思的问题，一方面是因为我们债券的基础资产的分布越来越广，从高收益到低收益的有很多，从流动性好的到流动性差的也有很多，去年1-9月份是滞胀的时候，整个市场都在下跌，我们的资产管理可以提供现金产品，比如银行理财和货币基金，等到去年4季度的时候可以提供一些基金，今年经济逐渐触底的时候可以提供专门投资信用债的基金，等到真的有一天经济开始复苏，我们可以转向一些股权资产更多的经济，在经济的不同周期都能找到一款适合投资者的产品，这是未来资产管理公司最核心的因素。我们相信我们的资产管理可能会获得更大的进步。

　　以上就是我们对于这些问题的论述，如果有不当的地方请大家批评指正。

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