申银万国：三花股份终止股权激励公告点评

　　公司11 月20 日晚发布三条重要公告，1）董事会审议通过终止公司现有的A 股股票期权和股票增值权激励计划；2）宣布收购德国亚威科电器设备有限公司相关资产；3）董事长张道才因工作原因，辞去公司董事长、董事职务。

　　投资评级与估值：公司目前四季度订单情况一般，而原材料价格逐渐回升，我们预计Q4 业绩大幅改善的可能性较小，受股权激励计划提前终止，费用确认的影响，而收购资产预计对今明两年公司暂不会有正贡献，我们下调12-14 年盈利预测至0.43 元、0.63 元和0.73 元（原盈利预测为0.58 元、0.67 元和0.79 元），目前股价（8.68元）对应PE 分别为20.2 倍、13.8 倍和11.9 倍，下调评级至“中性”评级。

　　股权激励计划提前终止，费用确认对全年业绩影响较大：由于宏观经济影响，今年空调行业整体销量情况不佳，公司作为上游零部件厂商受“牛尾效应”影响显著，业绩增速乏力，1-3Q 收入和净利润分别下滑8.7%和11.1%，根据公司三季度业绩预告同比下滑0-30%，因此2012 年的股权激励业绩指标较难实现（根据业绩指标计算，2012年净利润需同比增长12.1%），加之当前股价（8.68 元）远低于行权价格（17.35 元），因此公司选择提前终止股权激励计划。根据会计处理意见，股权激励计划提前终止，后续等待期内股份支付总额应在股东大会通过时一次性计入损益，因此公司Q4 预计将额外确认费用约1900 万元。

　　收购海外资产为转型铺垫：公司与德国亚威科签署协议，将以现金收购的方式，收购亚威科国际持有的下属10家企业的全部股权（主要分布在奥地利、上海、德国、波兰等地），收购价格在2197.5 至5505 万欧元之间（收购价格分4 期支付，视收购资产未来3 年EBITDA 盈利情况而定）。公司所收购的海外资产主要涉及洗碗机、洗衣机、咖啡机的零配件业务，2011 年该部分业务共实现销售额约1.1 亿欧元，主要客户是BSH、伊莱克斯、飞利浦、Helbling、米勒等知名厂商。公司此次收购为转型铺路，意图从空调、冰箱等白电产品零部件领域拓展至洗碗机、洗衣机、咖啡机等领域，属长期发展布局。预计收购完成后对公司合并销售收入可提升约20%，但由于海外资产业务目前净利润亏损，对公司短期业绩仅并不会有增厚。

　　核心假设风险：海外资产收购整合难度高于预期；宏观经济持续低迷带来主营业务低迷。

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