治理IPO堰塞湖：疏导或可避免溃坝

　　金融街富凯大厦的玻璃门外，那些背着双肩电脑包的投行男女们一眼就可以从匆匆而过的人流中分辨出来——他们一手按在行李箱拉杆上，另一手提着荣大快印红字白底的塑料袋，里面装着厚厚的IPO申报稿。证监会的发行部门仍然在接受IPO申请材料，但是后端的发审会召开频率却显著降低，并且在浙江世宝之后，整个11月尚未有新股发行。

　　没说法，可能还要继续等。”企业和中介机构都很着急，同样急切的还有那些做了上市前股权投资，等待套现的PE们。

　　可以肯定的是，相比股改之后市场融资功能集中释放的几年，未来的资本市场制度建设将更注重均衡的定价博弈。通过将投资者与融资者更好地相互匹配，“钱多人傻”的圈钱游戏将难以为继。

　　“新三板”分流主板压力？

　　企业急是因为发得慢，市场忧则是融资猛。在审和过会待发的企业已经接近800家，针对“IPO堰塞湖”以及市场的忧虑，证监会最新的表态是“疏导分流”，不会出现年底前上市“井喷”的情况。

　　这句“疏导分流”意味深长。本报此前曾报道，监管层正在考虑将再融资审核下放交易所，甚至最核心的IPO审核也将更多发挥交易所在协调发行工作方面的功能。证监会的审核将更多放在信息披露、风险揭示，以及询价制度的改革之上；交易所则负责把握发行条件，不符合主板、创业板发行条件的公司，可以选择在新三板或者地方股权市场挂牌交易和再融资，待条件成熟后再冲击沪深A股上市。

　　这种做法实际上已经很接近境外成熟市场的实践。在美国，SEC仅仅对IPO的信息披露进行合规性审核，但是上市门槛却不低。因为纽交所与纳斯达克在竞争中为了保持市场的水平和上市公司质量，都维持了较高的主板上市要求。达不到主板上市要求的企业则会选择较低层次的市场，或者是在柜台市场挂牌。

　　“在新三板挂牌可以不影响企业的IPO申请，即两条腿走路，这样企业会比较容易接受。”北京一家券商的新三板业务负责人对本报记者说。

　　在更深层次，向新三板分流主板排队企业并不简单地是缓解主板上市压力。上述人士告诉记者，实现投资者与融资者之间更好地匹配才是关键：“主板这个公开的市场门槛很低，面对那么多的普通投资者，企业有绝对的信息优势，当然好圈钱；放到新三板你再试试？”

　　可以预计的是，新三板在允许个人投资者参与的同时，也将实行非常严格的投资者适当性制度。

　　定价背后的均衡博弈

　　毋庸讳言，当前的A股市场融资功能已经处在冰封期。股指迭创新低的背景下，境内外任何市场都难以开启IPO窗口。但A股的特殊困难还在于，过去的任何一个时间段，无论市场牛熊，IPO的供需都没有接近过一个真正市场机制下的均衡状态。换句话说，一、二级市场都缺乏成熟的定价机制，市场涨则融资大跃进，市场跌则再好的公司也难以发行。市场情绪和资金推动取代了公司价值，成了发行定价与IPO融资的主导因素。

　　证监会主席郭树清希望一、二级市场的投资者都能回归公司价值，合理地为IPO进行定价。这需要三个基本条件：第一，IPO的信息披露是真实完整的；第二，一级市场的询价制度能够让投融资双方充分博弈；第三，二级市场存在优胜劣汰机制，价值投资逐步取代“炒小炒差”。

　　在IPO信披监管方面，证监会已经动了真格。以往，出现重大遗漏的IPO项目，证监会通常是只处罚保荐代表人。但是今年的两个类似案例中，爱建证券与东方证券两家保荐机构同样遭到处罚。此举意在促进保荐机构切实尽职履责，确保将一个真实完整的上市公司呈现给投资者。

　　询价制度则已经经历多轮调整。今年最值得圈点的动作是给予券商更多的自主权，既可以采取更灵活的询价方式，也可以跳过询价环节直接定价。相比过去繁复的制度设计，新政的核心逻辑更接近于市场规律——券商推荐自己的客户参与IPO申购，就要为客户的盈亏负责，从而自发地促进买卖双方实现均衡的定价。

　　至于治理“炒小炒差”，关键在于退市制度，这已经是市场共识。

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