建发股份：3季度业绩略低于预期探讨

　　3季度业绩略低于预期

　　3季度收入同比增长15%至220亿元，净利润同比下滑23%至2.2亿元，对应每股收益0.10元，略低于预期。在经常性损益口径下，3季度每股盈利0.11元，较去年同期小幅下滑8.3%。

　　正面：

　　房地产板块仍然稳健。公司地产项目仍然稳健增长，目前销售情况良好，前三季度销售额已经达到去年全年水平。我们预计前三季度房地产业务贡献每股盈利0.31元。

　　经营现金流持续改善。延续了上半年有负转正的趋势，前三季度公司经营活动净现金流进一步达到了25.5亿元，管理强度和风控力度在三季度仍然得到有效贯彻。

　　负面：

　　经济下滑和去库存对供应链业务影响负面。1）从经营层面来看，尽管公司的供应链业务竞争力较强，但较为低迷的市场环境使得三季度毛利润仍有双位数下滑；2）从资金层面来看，借款压力有所增加，伴随利率水平的上升和汇兑收益的减少，财务费用同比增长93%，对营业利润产生较大负面影响。3）从非经常性损益层面，持有商品期货合约在价格下行过程中产生了一定的浮动亏损。综合而言，我们预计供应链业务前三季度每股盈利约为0.19元。

　　发展趋势

　　预计全年房地产业务盈利增速29%：全年房产销售收入增速有望达到20%~30%，考虑到结算力度有望加大，我们预计板块全年每股盈利同比增长29%至0.49元。

　　供应链运营业务触底回升。主要大宗商品价格9月末出现企稳反弹趋势，库存水平也回到历史偏低位置，我们预计4季度供应链业务存在较大的盈利和周转量反弹可能，但由于全年同期基数较高仍将同比下滑10%左右。全年来看，预计供应链运营板块每股盈利约为0.31元。

　　估值与建议

　　考虑到供应链业务盈利略低于预期，我们下调2012/2013年每股盈利5.6%和4.4%至0.80元和1.05元。按照分部加总法估值，下调目标价至7.5元。依托行业洗牌后进一步加强的竞争优势，潜在的再库存机会将带动业绩有充分的弹性，目前6.5倍的2012年市盈率也会迎来重估的机会，重申“推荐”评级。

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