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债市转向突然:营改增、债转股、MPA将迎深度调整

中研普华财经(http://finance.chinairn.com)  日期:2016年4月22日 

债市转向突然:营改增、债转股、MPA“三期叠加”将迎深度调整 

市场大概没有料到,债市转向来得这么突然而剧烈。“营改增影响确实太大,因为缴税之后,会抬升银行的融资成本,然后进一步向利率传导。影响比较大,可能得不偿失。也许央行可以跟财政部一起测算一下,这部分收的税,与收税后产生的融资成本的抬升,做下量化对比,之后再商谈,能否像过去那样免征。”北京某券商固收研究负责人对记者说。  

4月20日,国债收益率曲线上行了2-7个基点,当天发行的国债、政策性金融债,招标收益率均有较大幅度上行。截至日终,政策性银行债曲线整体上行5-10个基点,国开债曲线则整体上行6-9个基点。  

“导致20日债市下跌的原因,主要导火索应该是营改增。”华南某银行债券交易员告诉21世纪经济报道记者,由于市场“后知后觉”地发现营改增将提高债市交易成本,“货币市场和债券市场均出现不同程度的反应,通胀持续、流动性始终偏紧,未来债市肯定还要继续调整。”  

事实上,在过去一个月里,10年国债因有大行“护盘”,收益率未见大幅上行,但10年国开债则已大幅上行约30个基点,同时,在央行2016年推行“宏观审慎评估体系”(MacroPrudentialAssessment,下称“MPA”)后,债券市场流动性几乎始终处于偏紧的状态。  

“最近债券市场波动较大,最重要的原因还是:信用风险频发。债券市场出现信用风险的集中爆发,如果信用风险处理不好,很多理财资金投向甚至会发生逆转。”北京某券商固收业务负责人向21世纪经济报道记者表达了他的担忧,“债转股,本质上是市场对信用风险担忧的体现。”  

可以说,营改增、债转股、MPA是近期债市舞台上的主角。若称之为债市版“三期叠加”,未来一段时间内,债市或不可避免踏进“深入调整”的“新常态”。  

“营改增”将抑制债券回购  

根据5月1日正式落地的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》,营改增对商业银行而言,税负上升的环节主要集中在资金业务和部分现券业务。  

国金证券固收研究负责人潘捷指出,债券质押式回购和线下拆借需要缴税,提高资金借贷成本约15个基点,“这部分很可能被转嫁下家,从而使银行间成本整体上升。”  

据一篇广为流传也颇受业内认可的分析文章《营改增对货币市场及债券市场的影响》称,简单估算,6%营业税对金融债产生的税收约为13-20个基点,对债券回购在11-13个基点。  

据该文作者测算,按7天回购加权利率2.3%测算,6%的增值税大约提高融资成本13个基点。根据中债登公布的2016年3月回购交割量44.7万亿元,中国货币网公布的3月质押式回购市场加权利率2.1%,当月全市场约产生利息收入782亿元,营改增后,由于利息支出不可抵扣,按3月数据计算,全市场约需缴税44亿元。  

由于货币市场主要交易手段为同业拆借和债券回购,目前通过债券回购成交的交易约占全部交易量80%,买入返售债券利息收入收取增值税,因此将严重影响机构通过债券回购成交的热情,且提高机构融资成本。  

另有交易员表示,目前回购利率是债券市场乃至整个金融系统的利率基准,堪比存款利率,“为捧拆借也不能吊打回购,简单理解就是年化2.25%的7天回购利率上调至2.40%,这叫加息。”  

“营改增影响确实太大,因为缴税之后,会抬升银行的融资成本,然后进一步向利率传导。影响比较大,可能得不偿失。也许央行可以跟财政部一起测算一下,这部分收的税,与收税后产生的融资成本的抬升,做下量化对比,之后再商谈,能否像过去那样免征。”北京某券商固收研究负责人对记者说。  

“流动性”或是全年核心变量  

“最近市场比较担忧‘债转股’后企业开始逃废债。”北京某券商固收业务负责人告诉记者,对债转股的担忧,本质上是对信用风险加大的担忧,“前段时间中铁物资债券暂停交易后,很多债券发不出来,也是这个原因。”  

4月11日,中国铁路物资股份有限公司(“中铁物资”)公告称,其发行的9期债务融资工具暂停交易,合计规模达168亿元。当周(4月11日-15日),高达51只债务融资工具取消发行,金额合计523.8亿元,取消的债务融资工具环比大幅增加。其中,取消发行的债券中,超八成是央企或地方国企。  

“从目前的局势来看,债转股肯定是要推的,但究竟要怎么推,债券中小投资者的利益怎么保护,还没有形成一个比较稳定的预期。在这种情况下,很多国企的债券要么发不了,要么已经发的却在二级市场上几乎没有交易。”前述券商固收业务负责人说。  

在债转股引发信用风险的同时,债市还不得不面对全年资金面偏紧的问题。  

潘捷称,2016年资金面将呈现基础货币边际收缩,银行间流动性平衡(边际收紧),广义流动性扩张的局面。  

事实上,与去年频繁降息降准不同,今年以来,央行推行MPA后,仅于2月29日进行过一次50个基点的降准。  

中信证券固收分析师明明表示,近期出现股债双杀的局面,原因不在基本面,而是流动性变化对市场的冲击,“流动性必然是影响今年整个资本市场的核心变量,给予再多关注也不嫌多。”  

“未来央行流动性投放仍将以MLF+逆回购的模式展开,流动性中性格局不会改变,投资者对流动性风险不可掉以轻心。”明明称。  

潘捷则更为悲观,其分析称,从目前的情况看,基础货币的投放量和投放方式正在不断低于市场预期:从投放量来看,4月面临缴税高峰,往年“缴税将使基础货币流失约4000亿”,但央行截至目前投放的流动性,并不足以弥补缴税带来的基础货币流失;而在投放方式上,MLF的续做低于预期,降准则毫无动静,“只能拿着过一天算一天的逆回购度日,资金面预期逐步恶化已是必然。”  

来源:21世纪经济报道




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